Mechanizm pożyczki konwertowanej [Convertible Debt] stosowany w przypadku inwestycji w spółki na wczesnym etapie rozwoju wywodzi się z USA, lecz z racji obowiązywania w Polsce innego systemu prawa spółek, przyjmuje on uproszczoną formę i nie jest powiązany z emisją obligacji. Mechanizm ten w USA powstał w połowie XIX wieku i był wykorzystywany przez wczesnych spekulantów, takich jak Jacob Little i Daniel Drew, w celu przeciwdziałania zjawisku market cornering (czyli zjawiska posiadania największego udziału w rynku w danej branży bez posiadania monopolu). Convertible Debt zyskuje na popularności w Polsce i stosuje się najczęściej na etapie zalążkowego istnienia Spółki, aby uniknąć kłopotu rozwodnienia założycieli, poprzez ustalenie niekorzystnej wyceny wejścia pierwszych inwestorów. 

DYLEMAT WYCENY MŁODEJ SPÓŁKI (START-UP’U)

Start nowej spółki to moment, w którym ciężko ocenić realną wartość planowanego przedsięwzięcia, zaś z drugiej strony, aby pozyskać dla biznesu dofinansowanie, musisz znać wycenę firmy. To jednak jest trudne, ponieważ określenie wartości startupu jest zazwyczaj niemożliwe (startup dopiero się rozkręca, więc zazwyczaj nie ma żadnej wartości na początku – nie ma aktywów, trwałych przychodów ani wiernych klientów). Określenie wartości wyceny staje się zatem arbitralne, stosuje się różne przeliczniki, ale zawsze pozostaje dylemat, który zazwyczaj jest rozwiązywany (rozwiązanie narzucane) przez stronę silniejszą – finansującego. 

Z praktyki wynika, że bez dobrego ułożenia warunków wejścia na wczesnym etapie m.in. poprzez zastosowanie mechanizmu pożyczki konwertowanej, to druga i trzecia runda jest wyzwaniem dla większych inwestorów (venture capital, private equity, growth capital…). Przed inwestycją badają poziom zaangażowania założycieli w biznes wyrażony w procencie udziałów w spółce i ich sile decyzyjnej – zbyt niski, oznacza zbyt słabą motywację realizacji celów spółki. Każdy fundusz będzie się uważnie przyglądał inwestorom, którzy mają udziały w spółce większe niż 5% i raczej nie podejmie decyzji o wejściu, jeżeli istniejący już inwestor pasywny np. business angel, na co dzień niezaangażowany w spółkę będzie miał np. 30-40%. Jak zatem wyjść z tego dylematu?

ROZWIĄZANIE ZASTOSUJ MECHANIZM CONVERTIBLE DEBT – ZNANY OD 150LAT W US

Jednym ze sposobów rozwiązania tego problemu jest zastosowanie formuły pożyczki konwertowanej na udziały, czyli convertible debt – rozwiązania powszechnie stosowanego w USA od 150 lat. Stworzonego, aby umożliwić startupowi bez wyceny, pozyskanie kapitału szybko i mniej kosztownie niż w przypadku „sprzedaży udziałów”. 

Pożyczka ta jest konwertowana na udziały zwykle przy kolejnej rundzie, jednak zazwyczaj nie dłużej niż w przeciągu 2 lat od przyszłej wyceny spółki z zastosowaniem preferencyjnej premii do wyceny – zwykle 15-35% [Discount]. To oznacza, że inwestor inwestując w spółkę nie zna wyceny, po której inwestuje – ona zostanie określona w przyszłości. Może być zabezpieczony w umowie wyceną minimalną, a przy dobrym rozwoju spółki wejście inwestora może być ostatecznie na dużo wyższej wycenie niż zakładana minimalna [taki jest cel – czyli rozwój zgodny z planem]. Minimalna wycena daje inwestorowi z założenia większy wpływ na działania spółki i w momencie konwersji możliwość większej ingerencji w jej działalność. Jeżeli zrealizuje się scenariusz szybkiego wzrostu wartości spółki to inwestor będzie miał mniejszy udział, ale też mniejsze ryzyko inwestycyjne z racji na siłę spółki. Ostatecznie też ten udział wyrażony w wartości będzie wyższy. 

UWAGA W UMOWACH CONVERTIBLE NOTE można spotkać się z zapisami narzucającymi maksymalną wycenę konwersji pożyczki na udziały [CAP] – jest to niebezpieczny zapis, który może zablokować dynamicznie rozwijającą się spółkę. Przykład: Narzucono CAP – max. wycenę konwersji na poziomie np. 30 mln. a faktyczna wycena na moment konwersji wychodzi 60mln oznacza to, że efektywna premia dla inwestora jest aż na poziomie 50% [discount]. Premię dla inwestora wchodzącego za pomocą pożyczki konwertowanej zdecydowanie lepiej określać poziomem premii od przyszłej wyceny, a nie poziomem [CAP] – max. wyceny konwersji, aby uniknąć zbyt wysokiego procentowo udziału w spółce kolejnego inwestora „pasywnego”. Należy dbać, aby do czasu wejścia inwestora strategicznego, albo przygotowania pod exit to osoby aktywnie działające na wartość wzrostu spółki miały w niej większość, z uwagi na wspomniany już fakt, że wówczas ich poziom motywacji do rozwoju biznesu powinien pozostawać odpowiednio wysoki. 

CONVERTIBLE DEBT W POLSCE

Zespół Panasiuk & Partners miał okazję obsługiwać założycieli startup’u z branży FINTECH, który dynamicznie pozyskuje zainteresowanie klientów, ale jeszcze nie posiada parametrów dających możliwość ustalenia godziwej wyceny. P&P zostało poproszone o ocenę proponowanego przez inwestora mechanizmu umowy pożyczki konwertowanej [CONVERTIBLE NOTE]. 

Propozycja inwestora, który już był kapitałowo zaangażowany w spółkę, zakładała konieczność szybkiego dokapitalizowania spółki. Inwestor – jako świadomy business angel (co zdarza się ciągle bardzo rzadko), znając konsekwencje bezpośredniego dokapitalizowania z wejściem na udziały, zaproponował pożyczkę konwertowaną. 

Pojawiły się trzy problemy: 

  • Brak możliwości ustalenia tu i teraz realnej wartości spółki. Założyciele oceniali wartość dużo wyżej niż inwestor. Kierowali się wskaźnikami badania przyrostu liczby klientów zestawianymi ze swoimi dużo większymi konkurentami. Celem spółki na tym etapie było zbudowanie rozpoznawalności i uzyskanie wysokiego rankingu ocen klientów, a też „rozepchanie się na rynku”, dlatego stosowała strategię pozyskiwania nowych klientów na bazie agresywnych kampanii produktu. Czyli realnie start-up nie zrealizował znacznego przychodu, ale skalował bazę klientów i rozpoznawalność.  Zabrakło twardych wskaźników dających podstawy do uzyskania dobrej wyceny, i zachowania dobrej proporcji struktury udziałowców vs. pozyskanego kapitału vs. skali oddanych udziałów.
  • Rozwodnienie. Wejście z wymaganym kapitałem po wycenie, którą (na tym etapie) inwestor mógłby zaakceptować zbytnio rozwodniłoby założycieli, a jednocześnie głównych napędzających biznes. Budziło to ryzyko spadku motywacji założycieli do kontynuowania budowania wartości oraz wejście inwestora pasywnego na zbyt duży pakiet udziałów. A w konsekwencji ryzyko przy kolejnych rundach pozyskania dokapitalizowania spółki, które polegałoby na objęciu udziałów większościowych w spółce przez inwestora pasywnego (w artykule opisaliśmy konsekwencje takiego ruchu na zbyt wczesnym etapie biznesu).
  • Problem z wyceną typu CAP. Inwestor wchodzący z pożyczką chciał określić warunki ustalenia przyszłej wyceny, jak również wartość minimum, jak i maksymalny CAP dla przyszłej konwersji. Proponowanych mechanizmów właściciele nie potrafili ocenić i bali się utraty w przyszłości większości w swoim biznesie.

Efektywnie wypracowaliśmy umowę określającą, że planowana przyszła wycena będzie wymagała weryfikacji przez renomowanych rzeczoznawców (2 wyceny) – wybranych przez spółkę. Określiliśmy minimalną wycenę konwersji jak również warunki spłaty pożyczki bez wykorzystania mechanizmu konwersji (opcja spółki). Dodano również zdrową premię [discount] dla inwestora od przyszłej wyceny na dzień konwersji pożyczki na udziały. Z tak opracowaną struktura umowy założyciele mogą spokojnie rozwijać biznes wiedząc, że budując jego wartość nie utracą szans na pozyskanie kolejnych inwestorów, a na pewno nie utracą kontroli nad spółką.

INWESTORZE, PRZEDSIĘBIORCO – ROZWAŻASZ CONVERTIBLE DEBT? ZOBACZ KIEDY JĄ ZASTOSOWAĆ! 

Co daje zastosowanie opisanego mechanizmu pożyczki konwertowanej? Po pierwsze takie podejście ucina, częstą trudną dyskusję o wycenie na wczesnym etapie działalności spółki. Założyciele zazwyczaj zaciągają pożyczkę konwertowaną, gdyż wierzą, że ich spółka zyska na wartości. Pozwala im to ograniczyć rozwodnienie kapitału. 

Z drugiej strony założyciele i inwestorzy, patrząc w przyszłość i planując kolejne rundy eliminują barierę dla przyszłych inwestorów, którzy zazwyczaj nie byliby zainteresowani wejściem do spółki, w której na znacznym procencie udziałów byłby inwestor pasywny – nie wnoszący wartości wykonawczej do planów spółki.

Ponadto inwestorowi daje to przestrzeń [ok. 2lat] na poznanie spółki, lepszą jej ocenę i wycenę. 

Inwestorzy lubią ten mechanizm, też z racji na fakt, że do czasu konwersji spółka realizuje odsetki od pożyczki. Można również dodać mechanizm spłaty pożyczki – zamiast konwersji na udziały. Może to zapewnić inwestorom bezpieczeństwo w przypadku niewywiązania się ze zobowiązań przez spółkę. Pożyczka chroni kapitał inwestorów w przypadku spadku wartości i pozwala im uczestniczyć w zyskach, jeżeli spółka odniesie sukces.

Poniżej krótkie podsumowanie mechanizmu convertible debt:

Zalety

  • Założyciele korzystają już z kapitału bez natychmiastowego rozwodnienia swoich udziałów.
  • Odroczenie wyceny – bardziej urealnia wartość faktyczną pomysłu i co z tym związane skalę oddanych udziałów w zamian za określoną wartość kapitału.
  • Inwestorzy otrzymują płatności odsetkowe o stałym oprocentowaniu. Z wizją zamiany pożyczki na udziały i skorzystania z przyszłego wzrostu wartości spółki.
  • Spółki mogą płacić niższe odsetki od swojego zadłużenia w porównaniu do pożyczek niezawierających prawa konwersji. 
  • Inwestorzy uzyskują pewne zabezpieczenie przed ryzykiem niewykonania zobowiązania.

Wady

  • Przyszła wycena – Najczęściej przyjmuje się wartość po jakiej wejdzie kolejny inwestor, ale możemy mieć też do czynienia z konwersją wynikającą z czasu zawartej umowy i wówczas może powstać konieczność wykonania zewnętrznej wyceny. Tu pojawia się ryzyko jej ustalenia na poziomie dobrym dla biznesu: uwzględniając specyfikę branży, ale i wewnętrzny potencjał.  Szczególnie jeżeli Start-up działa na rynku lokalnym (przed szerszą ekspansją) brak im realnej możliwości porównania się z rynkiem globalnym.
  • Spółka/Założyciele biorą na siebie ryzyko konieczności spłaty pożyczki, choć i tym ryzykiem można zarządzić w toku negocjacji.

Prognozujemy, że wykorzystanie pożyczki konwertowanej będzie zyskiwało w Polsce na znaczeniu i będzie szczególnie cenne na etapie „friends and family”, gdzie wszystkie strony chcą odroczyć negocjacje cenowe wartości wyceny. Jest to dobra struktura, gdy wynagrodzenie za udzielenie pożyczki jest uczciwe i zrównoważone oraz gdy kompromis pomiędzy długiem a kapitałem jest korzystny zarówno dla pożyczkobiorcy, jak i pożyczkodawcy.