Ze względu na immanentną dla procesów M&A cechę jaką jest rozbieżność interesów stron, ważnym czynnikiem przy negocjacjach transakcyjnych jest (powinna być) kwestia zabezpieczeń. Nie będę jednak opisywał tu instytucji cywilnoprawnych czy narzędzi służących ustanawianiu ich poszczególnych form (np. zastawy, poręczenia, weksle itp.). Chciałbym raczej zwrócić uwagę na problemy związane z potrzebą zabezpieczenia interesów stron na poszczególnych etapach transakcji, a więc na pewną metodologię procesu. Jak staram się pokazać poniżej, nieumiejętnie użyte zabezpieczenia cywilnoprawne, mogą się okazać nic niewarte, jeżeli nie zidentyfikujemy i nie zabezpieczymy realnych problemów i interesów.

Może jeszcze tytułem wyjaśnienia, przez transakcję M&A mam na myśli raczej nie planowaną fuzję Orlenu z Lotosem czy zeszłoroczne przejęcie przez Grupę Azoty – niemieckiej Grupy Compo Expert, należącej do czołówki światowego rynku nawozów specjalistycznych, co nawiasem mówiąc stanowi największą akwizycję (jej wartość to 235 milionów euro) przeprowadzoną przez polski kapitał, podmiotu z rynku zagranicznego, od czasu przejęcia Quadra FNX (kopalnia w Chile) przez KGHM w 2012 r. – za raportem Emerging Europe M&A Report 2018 /19.

Wpis raczej odnosi się do procesów M&A, których dużo na polskim rynku, a które niekoniecznie są dostrzegalne przez statystyki. Chodzi przykładowo o transakcje dotyczące dofinansowania zewnętrznego dla przedsiębiorców (np. pożyczki zabezpieczone na kluczowych aktywach), inwestycje w startupy, nabycie określonych kluczowych aktywów/części, a może i całego biznesu, czy inne tego typu, drobne z punktu widzenia globalnego, a przecież liczone zazwyczaj w milionach złotych transakcje, których na dzisiejszym „rozgrzanym” rynku nie brakuje.

We wpisie staram się pokazać kilka praktycznych problemów, z którymi możemy mieć do czynienia w toku transakcji fuzji i przejęć. Artykuł nie jest pisany z perspektywy tylko jednej ze stron procesu. Starałem się w poniższych uwagach spojrzeć na proces z obu końców stołu negocjacyjnego.

Negocjacje, zachowanie poufności (NDA), zasada „widziały gały co brały”

Początek negocjacji. Strony potencjalnej transakcji M&A zaczynają rozmowy mające na celu ustalenie na jakich warunkach mogą się zgodzić „zrobić biznes”. I tutaj mamy do czynienia z następującymi perspektywami.

Inwestor (np. kupujący biznes, czy też udzielający dofinansowania) chce poznać ryzyka aby ocenić czy planowana stopa zwrotu je rekompensuje.

Druga perspektywa to tzw. target (np. sprzedający biznes/starający się o dofinansowanie). Z jednej strony, z oczywistych względów, musi on chronić informacje wrażliwe, których niewątpliwie będzie domagał się inwestor aby osiągnąć swoje cele tj. przede wszystkim ocenić ryzyko. Nie można jednak wykluczyć działania w złej wierze (konkurencja), a zatem prób wyłudzania istotnych informacji typu know-how.

Z drugiej strony, kluczowe znaczenie dla targetu (trzymajmy się tej branżowej terminologii, choć nie jest to poprawna polszczyzna) ma również przekonanie inwestora, że warto mu zaufać, a więc niezbędna jest współpraca przy due diligence i dzielenie się informacjami w zakresie koniecznym dla osiągnięcia celów stron, a przede wszystkim podjęcia DECYZJI przez inwestora.

Ma to również dodatkowy aspekt, który polega na tym, że w przypadku powodzenia transakcji target może osiągnąć cel w postaci ograniczenia swojej odpowiedzialności. Wynika to z konstrukcji zasad odpowiedzialności. Przykładowo, spójrzmy na przepisy o rękojmi sprzedającego za wady – z art. 557 kodeksu cywilnego wynika, że „sprzedawca jest zwolniony od odpowiedzialności z tytułu rękojmi, jeżeli kupujący wiedział o wadzie w chwili zawarcia umowy”. W związku z tym, w razie sporu sądowego, target może bronić się na zasadzie „widziały gały co brały”.

Oczywiście rzeczywistość zawsze jest skomplikowana, więc w grę wchodzi konieczność wyważenia różnych interesów jak choćby potrzeby uzyskania możliwie najwyższej ceny czy najlepszych warunków transakcji i niewątpliwie należy liczyć się z tym, co będzie gdy coś kiedyś pójdzie nie tak i z jakimi roszczeniami mogą do nas przyjść. Dlatego bardzo ważne jest to, czego w toku transakcji inwestor dowie się o targecie.

Ten etap transakcji M&A powinien wiązać się zazwyczaj z zawarciem pomiędzy stronami (dobrej) umowy o zachowaniu poufności (czyli z angielskiego Non Disclosure Agreement – NDA). Jest to przede wszystkim w interesie targetu choć bywa i tak, że inwestorowi również zależy na nieujawnianiu rynkowi jego zainteresowań.

Ponieważ NDA jest umową nienazwaną (czyli nieuregulowaną w przepisach) warto zadbać aby jej treść była dobra czyli taka, która rzeczywiście, a nie tylko iluzorycznie ochroni interesy.

Za kluczowe w tym względzie można uznać chociażby:

  • konieczność właściwego określenia zakresu ochrony (co chcemy chronić) jakie są dopuszczalne albo 
  • jakie są niedopuszczalne działania w zakresie wykorzystania uzyskanych danych
  • kluczowe interesy warto zabezpieczyć karą umowną w adekwatnej wysokości, w przeciwnym razie, jakiekolwiek dochodzenie praw z takiej umowy może być bardzo trudne albo wręcz niemożliwe
  • ewentualnie, umowa może zawierać również inne elementy w zależności od specyfiki transakcji i potrzeb stron np. przyznanie wyłączności w negocjacjach.

Representations&Warranties – REPy

Idźmy dalej. Badanie due diligence przebiegło pomyślnie i zapadła decyzja, że robimy deal. Przechodzimy do pracy nad dokumentami transakcyjnymi. Ich bardzo ważnym elementem są oświadczenia i zapewnienia (z ang.: representations&warranties czyli w żargonie M&A REPy).

Reps&Warranties mogą dotyczyć wielu kwestii czy to sytuacji prawnej targetu/aktywów, prawidłowości prowadzonej dokumentacji, zobowiązań, istniejących i potencjalnych sporów, obciążeń, zobowiązań podatkowych, kontraktów, czy prawidłowości i skuteczności nabycia kluczowych aktywów. Ich treść zależy również od tego jaki jest charakter transakcji czyli czy dotyczy ona udziałów, przedsiębiorstwa, wybranych aktywów itp.

Dlaczego REPy są ważne? Ponieważ – ujmując rzecz w uproszczeniu – złożenie oświadczenia lub zapewnienia przez target powoduje, że ponosi on względem inwestora odpowiedzialność, jeżeli złożone oświadczenie (zapewnienie) okaże się niezgodne z prawdą.

Nie zamierzam w tym miejscu analizować charakteru prawnego REPów tj. tego czy jest on gwarancyjny, czy odpowiedzialność wynika z rękojmi, a może z tytułu wad oświadczenia woli, ani rozważać wpływu na ten charakter prawny, ewentualnego kwalifikowania REPów wiedzą składającego je podmiotu. Piszę to dlatego, że bardzo ważne jest aby na coś się tutaj zdecydować i odpowiednio ukształtować treść REPów. Tzn. przewidzieć w umowie określony reżim odpowiedzialności, który w sytuacji realizacji czarnego scenariusza, w warunkach sądowych, pozwoli nam na dochodzenie naszych praw, a nie na prowadzenie wieloletniej batalii sądowej, w której włos będzie dzielony na czworo, a sąd będzie dochodził, co autor miał na myśli. Kluczowe jest zatem aby mieć odpowiednie wsparcie prawne, które pomoże nam ułożyć treść REPów i całej umowy, z zabezpieczeniem naszych interesów.

Kto jest stroną transakcji?

Istotny jest tu również inny aspekt, a mianowicie kto składa oświadczenia i zapewnienia oraz kto jest stroną transakcji?

Realia rynkowe są bowiem takie, że bardzo łatwo jest założyć spółkę i wnieść do niej majątek, który ma być zbyty, ewentualnie który ma być przedmiotem transakcji (dofinansowania) z udziałem inwestora. To samo dotyczy udziału w transakcji podmiotu należącego do większych rozbudowanych struktur korporacyjnych.

W takiej sytuacji, po transakcji i wytransferowaniu środków „wyżej” w strukturze, podmiot-target może zostać „zwinięty” np. poprzez likwidację, wyczyszczenie z aktywów itp. Jest wiele sposobów aby to zrobić. W związku z tym, możemy mieć najlepsze REPy, ale realna wartość naszej ochrony może być iluzoryczna.

Ten sam problem dotyczy tego kto udziela zabezpieczeń (poręczenia, zastawu, „siódemek” czy innych). W jednej z naszych transakcji mieliśmy sytuację, w które przyjmujący dofinansowanie oferował wszelkie wyżej wymienione zabezpieczenia na spółkach, które co prawda miały istotny majątek (cenne nieruchomości) ale i duże zobowiązania (duży krąg równie „dobrze” zabezpieczonych wierzycieli), co czyniło udzielane przez nie zabezpieczenia niewiele wartymi w praktyce. W toku negocjacji i badania due diligence udało się dotrzeć do spółki, która „trzymała” prywatne aktywa głównych właścicieli biznesu. Dopiero zabezpieczenie na jej udziałach okazało się przekonujące dla inwestora.

W procesach fuzji i przejęć należy zatem, w zależności oczywiście od charakterystyki danej transakcji i jej uwarunkowań biznesowych, dążyć do należytego zabezpieczenia transakcji nie tylko na poziomie instytucji prawa cywilnego (zastawy, hipoteki, poręczenia itp.), ale również dostosować zabezpieczenie poszczególnych interesów do realiów biznesowych i realnych ryzyk aby uniknąć sytuacji, gdzie uzyskamy szereg zabezpieczeń oraz „wypasione” REPy, które w praktyce okażą się iluzoryczne i niemożliwe do wyegzekwowania.